2019年10月22日，中国社会科学院上市公司研究中心、国家金融与发展实验室及社会科学文献出版社共同在京发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2019）》。

　　蓝皮书指出，中国多层次资本市场发展面临严峻挑战。

　　受经济赶超的增长任务及其配套的高储蓄动员能力的货币、金融体制制约，与美国相比，中国多层次资本市场发展更为滞后，进一步损及其对互联网经济发展提供的金融支持。改革开放以来，中国金融发展两个典型化事实一直引起广泛的关注。一方面，货币化进程长盛不衰。中国以M2占GDP比重衡量的货币指数在1998年就达到1.23，2016年的最高点曾达到2.08，不仅远远高于其他金砖国家，而且也高于所有主要的发达经济体。另一方面，资本化进程却一波三折。以沪深两市股票总市值占GDP比重衡量的资本化率自从2007年达到1.2的高点之后，到2017年也只有0.69。这种由货币化衡量的金融深度过度和由资本化衡量的金融宽度不足的金融发展水平是现行具有高储蓄动员能力的货币、金融体制以及国家隐性担保下的银行信贷扩张的相应储蓄动员方式的产物。中国选择这样的货币、金融体制和储蓄动员方式与作为一个后起经济体所面临的突破低收入贫困陷阱、实现经济起飞的增长任务存在莫大关系。后起经济体实现经济起飞的最大障碍在于其势必会遭遇由经济增长潜力巨大和资本积累严重不足引发的资源动员和组织的格申克龙难题。尽管从表面上看，一个经济体起飞越晚，似乎越可以从引进外来技术、充分获得知识外溢效应中获得补偿，然而其低下的收入水平和严重的资本积累不足将制约经济增长潜力的发挥。很显然，为了消除后发劣势给经济增长带来的阻碍，需要发展具有高储蓄动员能力的货币、金融体制。只有这样，才能加速投资和增长，突破低收入水平贫困陷阱，实现经济起飞。直至20世纪90年代初，中国经济仍带有明显的低收入水平贫困陷阱特征，人均GDP偏低，只有400美元左右，处于世界后列，12亿人口有9亿生活在农村，提供了大量的等待转移农村剩余劳动力。正是为了应对这样巨大的后发劣势，经过20世纪80年代和90年代中期两轮金融改革，以中央银行-国有商业银行二级银行体系建立为标志，中国形成了具有高储蓄动员能力的货币、金融体制，国家隐性担保下的银行信贷扩张也由此成为储蓄动员的主要方式。中国国家隐性担保下的银行信贷扩张取得了巨大成功，迅速推动了由货币化衡量的金融深化，并有效地动员了储蓄，进而加速了投资和经济增长，对实现经济起飞做出了应有贡献。以国内储蓄率为例，中国1992年就超过40%，2007~2013年接近或超过50%，只是从2014年开始才略有下降。中国国民储蓄率趋势则与国内储蓄率类似。得益于国家隐性担保下的银行信贷扩张推动，中国2003年人均GDP达到1000美元，开始步入中等收入国家行列。至2012年末，统计数据更是证实我国劳动年龄人口绝对数量出现首次下降，这可能标志着人口转型的增长任务完成，开始步入人口转型的第3阶段，即老龄化时代。增长成本的攀升和人口老龄化时代来临对中国提出与先行的发达经济体类似的投资报酬递减的挑战，并要求重构增长动力。从全球来看，一旦加入资本调整成本，中国的资本回报率可能没有明显高于其他经济体。值得指出的是，在剔除生产税和企业所得税的情形下，考虑调整成本的资本回报率从2008年的9.82%逐年下降到2014年的3.02%。

　　为了缓解跨期错配难题和激励创新投资，中国进一步的金融发展重点应该从储蓄动员转向多层次资本市场发展已成为共识，并形成金融供给侧改革政策主张。然而，受制于政府培育市场的金融发展路径依赖，金融供给侧改革推行仍然困难重重。即使目前最被寄予厚望的科创板设立也有待实践检验。尽管更大程度地市场化发行、交易和退市以及更规范的信息披露可期，但科创板仍没有实行T+0的交易制度，导致做空机制的缺乏。考虑即使在成熟的资本市场，也只能进行有限套利，做空机制上先天缺陷将对如何抑制投资泡沫提出严峻挑战。

　　（参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2019）》p130-137，社会科学文献出版社2019年10月）