2021年10月21日，中国社科院经济研究所、中国社科院上市公司研究中心与社会科学文献出版社共同发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2021）》。

　　蓝皮书对于2021年上半年我国债市走势及后期风险防范进行了分析和预测。

　　（一）债券发行节奏后置，上半年供给节奏较缓

　　2021年以来，在冬季疫情风险和国际环境不确定性增加的背景下，我国经济仍保持了稳定恢复的态势。经济稳步复苏，稳增长压力有所下降，地方债发行限制较为严格，供给弱于预期，发行节奏有所后置。从信用债发行来看，由于第一季度到期信用债规模同比显著增加，供给相对不足，第一季度信用债净融资额为0.69万亿元，同比收缩1.04万亿元。此外，受地产监管进一步趋严的影响，与房地产相关的债券、非标等产品供给也随之收缩。总体来看，上半年债市供给节奏有所放缓。从财政来看，上年财政赤字率上调到3.6%，并发行针对疫情的特别国债。2021年上半年，实施结构性减税，对经济薄弱环节进行重点支持，并且更关注中长期的风险，预计下半年财政将总体上回归正常化。

　　（二）稳增长与防风险并重，货币政策维持稳健中性

　　2021年上半年货币政策维持稳健中性，综合运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保证市场流动性合理充裕，资金面连续维稳。央行对流动性精准调节，维护市场预期稳定，既不让市场流动性持紧，也不大水漫灌。上半年，资金面大体以春节为分水岭：从2020年底至2021年春节前，为缓和永煤违约事件造成的市场流动性紧张局面，央行向市场以投放资金为主，保证跨年资金充裕；春节后，为防范资金过度宽松并控制杠杆率，在必要时适度回笼流动性，市场资金面维持较为平稳状态。

　　（三）以春节为分水岭，上半年债市利率先升后降

　　2020年前五个月国内债市利率以春节为分水岭，先升后降。

　　春节前，债券发行量增加，国债收益率小幅上升，信用利差有所收窄。第一季度，各类债券累计发行规模达14.1万亿元，同比增加16.7%，其中，金融债较上年同期增加1.9万亿元。10年期国债收益率上行5个基点至3.19%，3年期AAA级和AA级中短期票据和国开债收益率的利差较上年末分别收窄16个、29个基点。

　　春节之后，截至5月末，海外主要经济体国债利率普遍呈现震荡上行趋势。其中，美国、英国、法国、意大利国债利率均上行了50～70BP。而相比之下，我国10年期国债利率呈现倒“V”形走势，春节后债券发行量收缩，债市利率在资金利率带动下稳步回落，10年期国债收益率在5月创下年内新低水平，6月上旬有所回升（见图3）。

　　图3 2021年上半年10年期国债利率走势

　　（四）违约行业较集中，后期关注再融资收紧风险

　　从债券违约来看，2021年上半年债券违约主要呈现以下特点。一方面，违约主要受内部公司治理等因素影响，如海航系企业重整，导致海航系新增违约主体十余家（仅第一季度就新增13家），违约债券规模上千亿元；另一方面，新增违约主体行业分布较为集中，主要为房地产行业、交通运输行业等，受海航系违约影响，一半以上的违约主体为交通运输行业，房地产行业受调控政策影响违约率明显抬头。

　　展望下半年：从往年来看，下半年通常作为全年违约爆发的集中期，仍需要密切关注，且上半年的一系列疫情维稳政策或将债券违约节奏后移；地产、交通类等一些违约率较高的行业，需要重点防范；自上年高评级大型国企违约频发，国企违约达近年高峰，后续对高评级国企信用债的违约风险仍需要持续关注。

　　下半年，从债券供给来看，供求紧张程度或较上半年有所缓解，地方债上半年供给减慢，或在下半年加快供给。国债方面，剩余的供给压力也会在下半年逐步释放。总体来看，下半年供给或有所提速。银行理财整改进入收尾期，还存在一定的不确定性。资金面方面，下半年中期借贷便利集中到期，公开市场续作压力较大，货币政策回归正常化，资金面或边际趋紧。综观各方面不确定因素，债市利率或呈现区间震荡态势。

　　总体来看，下半年仍要重点关注以下风险：从外部来看，美联储若考虑退出量化宽松政策，或带来一定程度的全球货币回笼和资金面收紧，美债利率也将面临一定上升压力；原油价格上涨，国内通胀压力抑或有所显现；从内部来看，我国经济修复压力仍存，前期疫情下稳增长政策背景下杠杆率有所抬升，下一步稳增长与防风险并重，政策空间受到一定限制。预计下半年企业融资仍面临较大压力，信用风险也存在一定的释放压力，仍要高度关注债券违约风险及信用风险传导等问题。

　　（参见《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2021）》p223-225，社会科学文献出版社2021年9月）