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专家视点

李扬:必须要高度重视债务问题
来源:社科文献  作者:李扬   发布时间:2018-12-26

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2019年《经济蓝皮书》发布暨中国经济形势报告会现场

  2018年12月24日,中国社会科学院经济学部、中国社会科学院科研局、中国社会科学院数量经济与技术经济研究所与社会科学文献出版社共同举办的“2019年《经济蓝皮书》发布暨中国经济形势报告会”在北京举行。

  中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬出席会议并致辞,李扬认为当前阶段,我们必须要高度重视债务问题。

  壹

  从2007年开始的全球金融危机是一场债务危机,既然是债务危机,减少债务、降低杠杆率,就是走出危机的必要条件。

  然而,IMF数据显示,截至2018年4月,全球债务水平高达320万亿美元,远远超过2017年底的237万亿美元,增加了83万亿美元。与此一致,全球的杠杆率也从2007年底的209%上升至2017年底的245%,跃增了36个百分点。杠杆率上升的直接后果,就是破坏了金融与实体经济的稳定关联,降低了货币政策的效力,自不待言,甚至也对去杠杆的合理性产生了质疑。在一片言之凿凿的“减少债务”和“去杠杆”呼声中,债务和杠杆率却稳步上行,的确是对十年来全球宏观经济政策的讽刺。

  考量并应对债务和杠杆率不降反增之现象,可有两种思路。

  第一种思路,因循传统政策框架,密致地检讨过去减债和去杠杆政策的疏漏,动员更多的政策手段,堵塞漏洞,把债务规模和杠杆率降下来。然而,在信用经济条件下,经济增长与债务增长保持着密切的正向对应关系,只要我们对经济稳定和经济增长有所顾及,债务水平下降显然就十分困难。

  第二种思路颇具批判性。鉴于债务和经济增长存在某种均衡关系,是否存在这种可能:某些条件的发展变化,使得均衡点随着时间的推移而缓缓上升?换言之,高债务和高杠杆如今或许成为常态。

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  为了更好地刻画债务与实体经济增长的关系,债务密集度概念应运而生。我们把“为了支持某一水平的GDP增长,需要创造的债务增量”定义为债务密集度,那么显然,金融危机以来,全球的债务密集度都在稳步上升。这一现象在实体经济领域中的镜像,就是资本产出弹性持续下降,就是说,为了实现某一确定单位的GDP增长,我们现在比过去需要投入更多的资本。

  债务密集度上升和资本产出弹性下降,意味着劳动生产率和全要素生产率的下降。这样看来,债务密集度上升已不仅仅是一个金融问题了。

  贰

  自20世纪金融创新大行其道以来,有一个现象,即经济金融化,逐渐进入人们的视野,并潜在地改造着我们的世界。而经济的金融化,正是不断提高债务密集度的主要驱动力。

  不妨先从房地产及房地产金融说起。全球危机伊始,时任美联储主席伯南克便明确指出:危机的根源在于金融对实体经济日益疏远。关于实体经济,他给出了一个颇出人意料的定义,即除了金融和投资性房地产之外的其他产业都是实体经济。这是一个非常有启发意义的定义。事实上,伯南克指出了一个很重要的发展趋势,即随着金融创新不断发展,我们的经济正经历着一个不断金融化的过程。

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  这个过程在投资性房地产市场上最早表现出来。

  我们知道,房地产是不动产,其流动性是最差的。然而,一旦金融因素介入,也就是说,我们基于流动性最差的不动产业,累加出足够的创新金融产品,这个非流动的不动产,便可能拥有足够的流动性。

  现实发展果然如此。首先,银行针对住房提供抵押贷款,其期限,美国最长可达50年,我国则是30年。长达30~50年的贷款活动出现在银行的资产负债表中,无疑会导致期限错配,即借短用长问题;倘若住房抵押贷款规模上升到显著水平,则会使提供抵押贷款的银行陷入严重的流动性不足风险之中。开辟抵押贷款的交易市场,是解决问题的途径之一。但是,抵押贷款期限过长、规模过大,住房市场有一点风吹草动,市场交易便会停止,流动性风险将不可避免。

  金融工程的出现,完美地解决了此处的期限错配问题。我们可以把足够数量和规模的抵押贷款聚合在一起,形成一个贷款池。进而,基于该贷款池中各贷款的现金流进行分拆、重组、打包,形成符合要求的新的现金流,然后据此发行新的债券(抵押贷款证券),这样,通过抵押贷款证券化,住房市场的流动性便奇迹般地提高了。

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  显然,抵押贷款证券化的原理可以大范围复制和推广,于是我们就有了各式各样的资产证券化。正是这样一些证券化产品,构成了发达经济体影子银行体系的主体,如今在美国其规模已达社会信用总量的30%左右。

  叁

  全球债务密集度不断提高,更同国际货币体系的演变有密切关系。

  1971年之前,国际储备货币与黄金挂钩,当时实行的是所谓“双挂钩”制,即美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩。形象地说,基于这种复杂的“挂钩”关系,1971年之前的国际货币体系存在一个“黄金锚”。

  1971年《牙买加协议》签订以后,美元与黄金脱钩。之后的几年里,国际货币体系如无锚之船,在全球危机的惊涛骇浪中风雨飘摇。最后,还是美国“打开了新世界的大门”,里根政府全面开启了以债务为锚发行美元的机制。这样,对内,可在公开市场交易,即在公开市场上买卖政府债务,成为货币政策的主要操作手段;对外,则使美国的贸易出现逆差,成为各国乃至整个世界经济不断获得新增储备货币的主要途径。

  换言之,《牙买加协议》签订之后的国际货币机制的核心是,世界经济和全球贸易的正常发展要以美国不断产生贸易赤字、大多数国家不断产生贸易顺差为条件。

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  里根政府开创的“新范式”一经发动便一发不可收,所导演的老戏码便不断重演。1981年,美国国债余额9979亿美元。1983年“星球大战”计划实施时为1.38万亿美元。1989年里根离任,该余额跃增为2.86万亿美元。这样一种通过买卖政府债务来调控货币发行的新范式,为美国政府的宏观调控开创了一种新模式。由于政府可以通过发债融资,支持其财政支出和货币体系运转,其对税收的依赖度下降了。正是在这个意义上,里根经济学开启的连续减税计划得以顺利实施并大获成功。

  我们看到,以美国政府债务支撑美国国内货币体系和国际货币体系的体制机制,在危机以后似乎进一步加强。2018年美国政府债务创下了21万亿美元的新高,但特朗普依然可以同时实施大规模减税,其基本原因,就在这里。

  肆

  债务密集度提高,其影响十分深远。一个最显著的影响就是,我们面对的经济周期变形了。近年来,学术界和业界对经济周期多有讨论,逐渐地,大家都将注意力置于金融周期之上。

  过去我们所知道的危机,都是生产过剩型危机。整个过程肇始于盲目生产,导致产品过剩,进而引发物价剧烈波动,然后,企业倒闭、失业率上升、市场萧条、银行关门、金融市场狂泻等接踵而至。这种可以被称为“古典型”的危机,通常顺次经过危机—萧条—复苏—繁荣四个阶段。

  如今不同了。我们看到的危机已经有了显著的变化,主要变化有二:其一,整个危机的进程只留下了“上行”和“下泻”两个阶段,而且波动剧烈;其二,这个周期和实体经济周期日渐脱离关系。过去的危机主要表现为GDP的增长出现剧烈波动,如今,即便在危机中,GDP的增长都很平稳,而我们的金融市场却是天翻地覆,骤涨骤跌。

 

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  从20世纪70年代开始,金融创新的全面开展,导致经济“金融化”或“类金融化”,经济运行显著受到金融的“繁荣—萧条”周期的影响,经典的经济周期产生了大变形,主要表现就是,金融周期逐渐趋于主导,巨量的债务和货币源源不断地注入并滞留于经济体系,不仅加深了金融体系对实体经济的偏离程度,而且使得金融方面的扭曲往往先于实体经济的扭曲。这导致传统的经济危机机制发生了明显改变:在过量的货币和信用在实体经济中转化为全面通货膨胀之前,由资产价格高位崩溃带来的金融危机就已经爆发。

  这一变化,对传统的中央银行宏观调控机制及其理论提出了挑战。教科书告诉我们的货币政策传导机制,主要有两条线索:一条是影响物价,另一条是改变利率水平。物价变化,引起生产扩张或收缩;利率变动,提高或降低生产成本,这样一些变化,进一步引导了企业和居民的行为变化。如今不同了,在货币政策的两条传统渠道尚未来得及起作用时,资产的价格就发生巨变,这一变化,直接改变了市场主体的资产负债表,进而引发市场主体经济行为的调整。恰如《桃花扇》中的那句著名的判词所描述的:眼见他起高楼,眼见他宴宾客,眼见他楼塌了。

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  这个变化的影响,全面而深刻。它告诉我们,要驱动同样水平的经济增长,如今需要提供越来越多的债务增量。债务的累积造成资产价格泡沫膨胀,形成金融周期。也就是说,在现代金融体系下,危机的发生可直接经由资产价格路径而非传统的一般物价和利率路径。这同时也回答了最近几十年一直困扰货币经济学界的一个问题,就是货币政策要不要管资产价格?过去的回答是明确的“不”,现在的回答显然是“要”了。如此,诸如房地产市场、资本市场、大宗产品市场等,都要进入货币政策的眼界。这意味着,如果债务密集度不断提高的趋势得以确认,我们中央银行的宏观调控理论就须改写了。

  伍

  以上,从多个角度阐述了债务密集度上升的必然性,并初步讨论了其可能产生的影响。如果认可这样的趋势,并接受相应的解释,有一个“终极之问”便会产生:这个过程将把我们引向何方?

  我认为,按照这样的发展趋势,货币的消灭就有了现实的途径。在经济金融化的进程中,在提高债务密集度的同时,逐渐将一切都数字化了。正是数字化,使得人人金融、物物金融有了现实的可能。恩格斯有一个著名的论断:“凡在历史上产生的,必在历史中灭亡”。我们要做的,是具体探讨其消灭的条件、路径和过程。

  本文节选自《经济蓝皮书:2019年中国经济形势分析与预测》文章“必须高度重视债务问题”(有删减)。作者: 李扬

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