《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2021）》发布

　　【大河财立方消息】 2021年10月21日，中国社科院经济研究所、中国社科院上市公司研究中心与社会科学文献出版社共同发布了《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2021）》。

　　《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2021）》从中国上市公司微观指标分析入手，结合中国宏观经济形势和资本市场变化，探讨中国资本市场转型以更好发挥其支持企业创新、便利企业转型之需；建立包含多因子选股模型，对中国各行业上市公司进行排名并提取中国各个行业优质上市公司组成“漂亮100”指数；结合ESG和金融科技发展现实，从理论上研究环境、社会责任和治理对金融市场的影响，研究金融科技深入发展对金融市场的影响，从逻辑上建立ESG和金融科技影响上市公司、金融市场运营和运行的机制；对中国债券市场等专题进行细致入微的研究。

　　进一步提升资本市场服务高质量发展能力

　　蓝皮书分析指出，目前中国A股上市公司已经超过4300家，随着一批代表未来发展方向的高新技术企业登录科创板和创业板，A股上市公司的代表性进一步增强，其经营情况直接影响整个国民经济质量，构成了整个宏观经济的重要微观基础。从A股上市公司经营业绩来看，2020年第一季度至2021年第二季度，全部A股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与GDP累计同比走势亦步亦趋，总体呈现2020年第一季度快速深度下探、2020年第二至第四季度较快复苏、2021年同比增长的态势。

　　蓝皮书分析指出，近年来，中国资本市场在坚持市场化、法治化、国际化方向的基础上，推出了很多具体举措。中国A股上市公司结构明显改善，科技、医药、消费、新能源等行业的市值合计占比显著提升。同时，依法从严打击证券违法活动正在积极推进。新《证券法》和《刑法修正案（十一）》开始实施，大幅加大了对证券违法行为的处罚力度，强化了证券期货违法犯罪的“行刑衔接”。在立足新发展阶段、贯彻新发展理念、服务新发展格局过程中，应继续坚持市场化、法治化、国际化的方向深入资本市场改革，着力提升资本市场服务高质量发展能力。

　　一是坚持注册制改革不动摇。自科创板和创业板试点注册制以来，市场运行总体平稳，融资功能进一步完善。注册制的改革方向，不能因市场的一时涨跌而动摇，不能因惯性思维而否定注册制改革总体较为成功的事实。在坚持以信息披露为核心的基础上，应充分由市场自主形成合理价格，从而发挥市场在资源配置中的决定性作用。应及时做好注册制试点总结评估和改进优化，加强投资者合法权益保护，完善退市制度。

　　二是依法加大对证券违法行为的打击力度。加大对欺诈发行、财务造假等行为的打击力度，是维护资本市场规则的必要基础，也是市场形成合理定价的重要条件。加快修订证券期货犯罪案件刑事立案追诉标准，出台欺诈发行股票责令回购等配套制度，推动期货法立法。加强对中介机构的日常监管，强化中介机构责任。

　　三是支持绿色发展。为实现2030年前“碳达峰”和2060年前“碳中和”的目标，资本市场应继续支持符合条件的绿色企业融资，大力发展绿色债券市场，积极促进ESG投资。支持有利于生态环保和环境治理行业的企业发行上市，细化绿色债券支持项目目录。以环境信息披露为抓手，继续提升上市公司环境信息透明度，加强ESG评价体系建设。促进ESG投资，有效利用市场化手段，加快将企业利润最大化造成的社会成本内部化为企业的成本，引导企业主动保护环境、增强社会责任意识。

　　复苏分化下追求成长溢价+创新溢价的选股策略，自上而下找寻阿尔法

　　蓝皮书指出，虽然疫情对外部市场冲击和国内复苏分化等不确定性因素增加，但国内经济整体仍处于复苏轨道，上市公司短期成长变量和资本市场改革开放这一长期变量共同托起市场变化永恒变量。

　　第一，短期看，业绩仍是主导未来市场关键，但要细化和细究业绩成长之源。我们需要明确业绩成长主要来自于高成长还是来自于高股息率，前者主要从PEG视角而后者主要集中于从周期或传统行业展开。从传统行业看，受限于行业规模、行业生命周期等因素影响，上市公司所处行业已经步入业绩稳定期，其突出特征在于EPS增长保持在低位，但股息率通常保持在较高水平，相对较高的股息率水平构成上市公司价值成长的主要来源。从成长性行业看，业绩高增长构成价值创造的主要来源，其表现为净利增速较快而股息率偏低，其因主要在于为保持较高成长率需要大量的资本支出。

　　第二，从风格上，蓝皮书注重在成长与价值中动态调整，在充分控制风险基础上获得较为稳定的收益。在行业选择上，蓝皮书重点关注国家自主创新主战场的硬科技、蓝海市场等高景气板块，同时充分兼顾分化复苏下周期性和前期深度调整下可以适当布局的价值领域，例如煤炭、采掘、有色金属、化工等板块中具有较高成长属性、行业格局优化和龙头细分板块则会有较大突破。

　　第三，从长远看，蓝皮书主要立足于创新带来的估值提升以及改革开放所带来增量资金和投资者结构、投资风格的根本转变，通过优质资产的成长促进资本市场的长期健康发展。近年来，中国资本市场在改革和开放方面推出了很多重大举措。2019年6月，科创板在上海证券交易所正式开板，2020年8月，深圳证券交易所的创业板改革并试点注册制顺利落地，2021年9月，习近平总书记在中国服务贸易交易会全球服务贸易峰会发表视频致辞时宣布将设立北京证券交易所。可以预计，随着多层次资本市场体系不断完善，资本市场覆盖面将会不断拓宽，资本市场服务不同类型企业创新和发展能力将会得到提高。

　　“漂亮100”市场表现亮眼，同期收益超过沪深300指数69.8%

　　蓝皮书根据申万各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量，在每个行业排名前5%的上市公司中选出最能代表本行业未来发展方向和价值驱动的上市公司，构成漂亮100投资组合。

　　中国上市公司蓝皮书通过将漂亮100投资组合的100只股票采用流通市值加权的方法构建“漂亮100指数”，如图1所示，自2020年1月1日至2021年5月31日17个月内，漂亮100指数同期涨幅高达99.9%，同期沪深300指数仅仅录得30.2%的收益率，说明漂亮100指数相对沪深300指数在此期间取得了69.8%的超额收益。

　　2021年下半年仍要高度关注债券违约风险及信用风险传导等问题

　　蓝皮书对于2021年上半年我国债市走势及后期风险防范进行了分析和预测。

　　（一）债券发行节奏后置，上半年供给节奏较缓

　　2021年以来，在冬季疫情风险和国际环境不确定性增加的背景下，我国经济仍保持了稳定恢复的态势。经济稳步复苏，稳增长压力有所下降，地方债发行限制较为严格，供给弱于预期，发行节奏有所后置。从信用债发行来看，由于第一季度到期信用债规模同比显著增加，供给相对不足，第一季度信用债净融资额为0.69万亿元，同比收缩1.04万亿元。此外，受地产监管进一步趋严的影响，与房地产相关的债券、非标等产品供给也随之收缩。总体来看，上半年债市供给节奏有所放缓。从财政来看，上年财政赤字率上调到3.6%，并发行针对疫情的特别国债。2021年上半年，实施结构性减税，对经济薄弱环节进行重点支持，并且更关注中长期的风险，预计下半年财政将总体上回归正常化。

　　（二）稳增长与防风险并重，货币政策维持稳健中性

　　2021年上半年货币政策维持稳健中性，综合运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保证市场流动性合理充裕，资金面连续维稳。央行对流动性精准调节，维护市场预期稳定，既不让市场流动性持紧，也不大水漫灌。上半年，资金面大体以春节为分水岭：从2020年底至2021年春节前，为缓和永煤违约事件造成的市场流动性紧张局面，央行向市场以投放资金为主，保证跨年资金充裕；春节后，为防范资金过度宽松并控制杠杆率，在必要时适度回笼流动性，市场资金面维持较为平稳状态。

　　（三）以春节为分水岭，上半年债市利率先升后降

　　2020年前五个月国内债市利率以春节为分水岭，先升后降。

　　春节前，债券发行量增加，国债收益率小幅上升，信用利差有所收窄。第一季度，各类债券累计发行规模达14.1万亿元，同比增加16.7%，其中，金融债较上年同期增加1.9万亿元。10年期国债收益率上行5个基点至3.19%，3年期AAA级和AA级中短期票据和国开债收益率的利差较上年末分别收窄16个、29个基点。

　　春节之后，截至5月末，海外主要经济体国债利率普遍呈现震荡上行趋势。其中，美国、英国、法国、意大利国债利率均上行了50～70BP。而相比之下，我国10年期国债利率呈现倒“V”形走势，春节后债券发行量收缩，债市利率在资金利率带动下稳步回落，10年期国债收益率在5月创下年内新低水平，6月上旬有所回升。

　　（四）违约行业较集中，后期关注再融资收紧风险

　　从债券违约来看，2021年上半年债券违约主要呈现以下特点。一方面，违约主要受内部公司治理等因素影响，如海航系企业重整，导致海航系新增违约主体十余家（仅第一季度就新增13家），违约债券规模上千亿元；另一方面，新增违约主体行业分布较为集中，主要为房地产行业、交通运输行业等，受海航系违约影响，一半以上的违约主体为交通运输行业，房地产行业受调控政策影响违约率明显抬头。

　　展望下半年：从往年来看，下半年通常作为全年违约爆发的集中期，仍需要密切关注，且上半年的一系列疫情维稳政策或将债券违约节奏后移；地产、交通类等一些违约率较高的行业，需要重点防范；自上年高评级大型国企违约频发，国企违约达近年高峰，后续对高评级国企信用债的违约风险仍需要持续关注。

　　下半年，从债券供给来看，供求紧张程度或较上半年有所缓解，地方债上半年供给减慢，或在下半年加快供给。国债方面，剩余的供给压力也会在下半年逐步释放。总体来看，下半年供给或有所提速。银行理财整改进入收尾期，还存在一定的不确定性。资金面方面，下半年中期借贷便利集中到期，公开市场续作压力较大，货币政策回归正常化，资金面或边际趋紧。综观各方面不确定因素，债市利率或呈现区间震荡态势。

　　总体来看，下半年仍要重点关注以下风险：从外部来看，美联储若考虑退出量化宽松政策，或带来一定程度的全球货币回笼和资金面收紧，美债利率也将面临一定上升压力；原油价格上涨，国内通胀压力抑或有所显现；从内部来看，我国经济修复压力仍存，前期疫情下稳增长政策背景下杠杆率有所抬升，下一步稳增长与防风险并重，政策空间受到一定限制。预计下半年企业融资仍面临较大压力，信用风险也存在一定的释放压力，仍要高度关注债券违约风险及信用风险传导等问题。

　　2020年，偿债能力评分较低的主要地产上市公司占总数32%

　　蓝皮书分别从偿债能力、运营效率、融资能力、成长潜力和规模因素等维度对上市房地产企业进行评分，然后综合地产企业上述指标得分对地产上市公司的综合实力进行了评分，结果显示135家地产上市公司综合实力评分的均值为3.84分，中位数也为3.84分。

　　近年来，地产行业整体的销售增速减缓，周转率减慢，利润率呈下降趋势，投资回报率与债务融资成本之间的利差空间缩小；而随着地产行业融资政策日趋严格，地产企业的财务风险终于开始暴露，近七成企业踩线，超三成企业突破两道以上的红线，一些企业甚至出现了债务违约，那些已经习惯用高负债来支撑高速扩张、用九个锅盖来盖十口锅的企业，在大潮退去之后终于开始“裸泳”了。2020年全体地产上市公司偿债能力评分的中位数为3.09分，而销售总额大于百亿元的地产上市公司，偿债能力评分的中位数更低，只有2.66分，有39%的企业偿债能力评分不到2分，更有19.5%的企业偿债能力评分还不到1分，上述企业如果再没有融资能力上的优势以弥补偿债能力的短板，将面临严峻的财务压力。

　　根据蓝皮书的测算，在主要地产上市公司中，2020年偿债能力评分低于2分且不具备融资能力优势的企业［偿债能力评分在1～2分且融资能力评分低于行业中位数（5.0分）的企业，或偿债能力评分小于1分且融资能力评分低于8分的企业］共有28家，占主要地产上市公司总数的32%，这些企业都面临较大的财务压力，其中，有12家公司当前的效率水平或成长潜力仍优于行业平均水平，尚有转型减债以自救的空间；其余16家公司不仅财务压力大，而且当前的效率水平和成长空间均逊于行业平均水平，从而面临较大的生存压力，这部分企业占到主要地产上市公司总数的18.4%。

　　与之相对，2020年，有13家公司的偿债能力和融资能力评分均在5分以上，且效率水平或成长潜力优于行业平均水平，占主要地产上市公司总数的15%，这部分企业当前的财务安全性好，也具有一定的效率或回报率优势，具有整合潜力。

　　余下的企业分为两类，一类是财务状况尚可（偿债能力评分在2分以上，或虽然偿债能力评分较低，但融资能力上的优势明显，能够弥补偿债能力短板）但效率水平和成长潜力均低于行业平均水平的企业，在集中供地模式下，这类企业的发展空间越来越小，只能通过合作开发来拓展生存空间。在主要地产上市公司中，这类企业约占23%。

　　另一类则是财务状况尚可，效率水平或成长潜力优于行业平均水平的企业，这类企业暂时没有生存危机，具有一定的发展空间，但其金融资源尚不足以支持大规模的行业整合。截至2020年底，这类企业占到主要地产上市公司总数的30%。

　　综上，截至2020年底，地产行业的生存结构进一步演化，以偿债能力和融资能力为横轴，以运营效率和成长潜力为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有18%的企业当前就面临生存压力；有14%的企业虽然财务压力较大但尚有转型以自救的空间；有23%的企业虽然短期的财务压力不大，但受到效率水平和成长空间的限制，只能通过合作开发来拓展生存空间；余下的、具有真正可持续发展潜力的企业仅占45%，其中有15%的企业具有整合潜力。

　　责编:陈玉尧 | 审核:李震 | 总监:万军伟